杭州股票配资公司Robinhood 发行的股票代币

（一）Robinhood 的股票代币方案

托管与映射机制：用户在 Robinhood 平台上交易的股票代币，本质上并非股权1:1上链，而是用户与 Robinhood 签订的追踪股票价格的衍生品合约，其法律本质是场外衍生品，链上代币仅为合约权利的数字化凭证。底层股票资产托管在Robinhood Europe 账户中，Robinhood Europe 负责发行这些合约，并将其记录在区块链之上。由于股票代币本质上为衍生品合约，因此底层股票只能托管在Robinhood Europe 账户中，用户不享有股票代表的所有权等权利。

监管框架：Robinhood 股票代币是以衍生品的形式，在MiFID II 框架下接受监管。由于股票代币被归类为衍生品，因此在实操中绕开了繁琐的证券发行法规。目前，Robinhood 股票代币仅可在欧洲地区交易，不可在美国交易。

代币部署方式：Robinhood 的股票代币化目前以 Arbitrum 区块链为技术底座，实现低成本、全天候交易，Arbitrum 的低成本和高吞吐量（每秒处理数千笔交易）契合股票代币化的需求。同时，Robinhood 正推进Robinhood Chain 的研发，未来拟将股票代币迁移至自研区块链。这一部署路径既可满足短期业务需求，也为长期金融基础设施建设奠定基础。

开拓私募股权代币化市场：Robinhood 首次将私募股权与区块链技术相结合，向欧洲用户推出了 OpenAI 和 SpaceX 的代币化股票，从而使得普通投资者也能够投资原本只向合格投资者开放的未上市公司股权。与Robinhood 股票代币相似，私募股权代币本质上是一种与 Robinhood 在 SPV 中所持股份挂钩的区块链上的代币化合约。在实操中，Robinhood 通过持有一家控制OpenAI 部分股权的SPV股份，将旗下代币价格与 SPV 中 OpenAI 股权价值挂钩。因此，Robinhood 发行的股票代币，底层资产实际上是对 Robinhood 旗下 SPV 公司的持股，而非实际的OpenAI股票。股票代币持有人无所有权等权利，但股票代币价格会围绕OpenAI 公司内在价值变化而波动。

Robinhood 股票代币化方案，是在 Robinhood 内部生态系统中，将区块链技术和规性实现了有机结合。Robinhood 股票代币的智能合约内嵌了严格的权限控制，每一次代币转移操作都会触发检查，以验证接收方地址是否位于Robinhood维护的白名单注册表中。

因此，只有通过 Robinhood KYC/AML 要求的欧洲用户才能够持有和交易股票代币，增强了合约的合规属性。但也正是由于这一严格的权限控制，使得 Robinhood 股票代币几乎无法与广泛的、无需许可的DeFi 协议(DeFi是指去中心化金融)进行交互，用户资产的链上价值被锁定在Robinhood 生态系统内部。

同时，Robinhood 正基于 Arbitrum 区块链自研Robinhood Chain，彰显出其进一步构建封闭生态的发展计划。在 Robinhood 股票代币化方案下，股票实质被托管在 Robinhood Europe 账户内，因此用户资产安全、交易执行完全与Robinhood信用绑定，如平台出现信用问题，用户将面临资产损失的风险。

（二）xStocks 的股票代币方案

托管与映射机制：xStocks 由 Backed Finance 负责购买和托管真实股票或ETF等底层资产，并存放在合规的第三方托管机构。每枚xStocks 股票代币按照1币:1股锚定底层资产。同时，Backed Finance 的储备证明机制通过Chainlink定期验证，确保代币价格与实际资产价值相匹配。xStocks 是基于Solana 区块链的代币，表示对底层股票或 ETF 等资产的所有权。代币化过程以智能合约形式呈现，代币价格通过 Chainlink 预言机与链下市场实时同步。此外，用户可将xStocks转移至 Solana 兼容钱包，在 DeFi 协议中用于交易或抵押。xStocks 可随时赎回底层资产的现金价值，结算流程快速高效。

监管框架：Kraken 与 Backed Finance 积极与全球监管机构合作，确保xStocks符合当地法律法规。Kraken 在欧盟持有 MiCA（加密资产市场法规）许可证，为其在欧洲的合规运营提供支持，并为 xStocks 在欧洲部分地区的扩展奠定基础。xStocks 目前仅对非美国客户开放。

代币部署方式：当前 xStocks 基于 Solana 区块链进行部署。Solana 的高吞吐量、低交易成本以及成熟生态，为 xStocks 发行股票代币提供了充分支持。

未来，xStocks 将扩展至其他高性能区块链（如 Ethereum 或Arbitrum），以提升互操作性和市场覆盖。xStocks 的发行得到 Chainlink（价格预言机）、Raydium、Jupiter 和 Kamino 等合作伙伴的支持，合作伙伴为代币提供流动性、技术支持和生态整合。

（三）代币方案对比

1、区块链选择：生态基础

Robinhood 更稳健，xStocks 更开放。Robinhood 基于 Arbitrum：Arbitrum 是基于以太坊的Layer 2 扩容方案，Robinhood 基于 Arbitrum 搭建股票代币方案，能够充分依托于以太坊的安全性、成熟的生态和强大的基础设施。同时，Robinhood 正构建基于Arbitrum 的Layer2网络 Robinhood Chain，并计划在未来将股票代币迁移至自研区块链，意图构建一个相对独立的 Robinhood 生态系统。xStocks 基于 Solana：Solana 为相对成熟的高性能区块链，其庞大的交易能力、低交易成本、强大的兼容能力和高效的成交速度，恰好满足xStocks 对接开放DeFi协议的需求。在开放的生态系统中，高频交易、实时交互、低成本等特点能够使得 xStocks 具备更强的竞争力。

2、智能合约设计：为生态服务

Robinhood 股票代币方案中，智能合约内嵌了严格的权限控制，每一次转账都需要验证接收方地址是否位于 Robinhood 内部的白名单注册表。这种方式使其隔离于开放式的 DeFi 协议。xStocks 的股票代币是基于 Solana 的标准代币SPL Token（Solana ProgramLibrary Token），其智能合约设计更加自由和开放，以便与开放的DeFi协议对接。此外，Backed Finance 正在探索跨链互操作协议在其产品中的使用，以便于xStocks 等资产在不同区块链之间安全转移。

（四）商业模式对比

1、Robinhood：加密货币交易收入占比提升

当前，Robinhood 主要收入包括交易收入和利息收入两部分。其中，交易收入包括期权、股票、加密货币以及外汇交易收入，利息收入包括证券借贷、保证金利息收入、信用卡商户手续费等。近年来，交易收入，尤其是加密货币交易收入成为公司主要的收入增量。由于公司宣称“零佣金”交易模式，交易收入实际由订单流收入贡献，即公司将用户订单流出售给做市商，并收取做市商的返点。2025年 Q1，加密货币贡献了 2.52 亿美元收入，超越期权交易收入，成为公司第一大收入来源。加密货币的做市返点率远超期权和股票，是主要原因。

Robinhood 的收入结构变化

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

订单流收入（Payment for Order Flow, PFOF）是Robinhood 主要收入来源。用户在 Robinhood 交易时，订单并非直接发往交易所，而是发往场外高频做市商。做市商通过买卖价差赚取利润，并将一部分支付给Robinhood 作为回报。这一模式为公司带来了较高利润，但也面临监管争议，因为本质上牺牲了用户的最佳成交价格。在加密货币领域，资产流动性较股票、期权等资产更差，因此做市商赚取点差更丰厚，给予 Robinhood 的利润率便更高。

在股票代币方面，Robinhood 主要收入包括外汇转换费收入、订单流支付等，股权代币还有助于其开拓股权市场。Robinhood 主要对非欧元区用户的交易收取0.1% 的外汇转换费用。未来可能引入类似其传统美股业务的盈利方式，如订单流支付（PFOF，可能在欧盟受到严格限制）、面向高频交易者的会员增值服务等。

2、xStocks (Kraken&Backed Finance) 的收入来源

交易手续费：Kraken 作为核心交易平台之一，会对xStocks 的买卖双方收取一定比例的交易手续费，这是交易所最传统的盈利模式。铸造/赎回费：Backed Finance 作为发行方，主要服务于机构客户。它可能会对机构用户进行的大额铸造和赎回操作收取一定的服务费，以覆盖其购买、托管和管理底层资产的成本。

（五）从币到股与从股到币：传统券商与加密交易所的应对

Robinhood 推进股票代币化、自建 Robinhood Chain 以及通过一系列收购（如Bitstamp）和产品发布（如永续合约、质押服务、信用卡返现购币），使其在拥有庞大用户的基础上，逐步迈向一个包括加密资产在内的全能投资平台。

在平台内部，用户可以自由切换传统金融资产交易与加密资产交易，同时满足传统资产投资者与加密资产投资者的交易、支付、资产管理等业务需求，最大化用户价值。这种战略定位，与传统券商差别较大，亦与 Coinbase 等加密资产交易所差别较大。与传统券商相比：传统券商（如盈透、嘉信理财）主要服务机构客户与高净值客户，收入形式主要为利息收入与交易佣金，交易资产类别以股票等传统金融资产为主。

Robinhood 主要服务更年轻、更活跃的散户投资者，收入主要为订单流收入和利息收入，交易资产类别既包括股票、期权等传统金融资产，也包括加密资产。Robinhood 的代币化战略，或将促进传统金融机构加大对资产上链的探索。与 Coinbase 相比：Coinbase 为加密资产交易所，主要服务加密原生资产，并以充分的合规性获取机构信任。Robinhood 的战略是推动庞大的传统金融资产上链，不只服务于加密原生资产，亦服务于链下资产，并期待成为链下资产上链的核心中介，以最大化开发旗下用户价值。

Coinbase 的客户基础是庞大的加密资产投资者，探索股票代币化，是币圈机构向传统金融领域渗透，核心优势是能够覆盖更多地域、支持币圈原生链上交易和 DeFi 协议。传统金融机构大多缺乏加密资产相关经验，Robinhood 的股票代币模式是从传统金融领域切入加密资产领域，核心优势是机构品牌背书、更庞大的主流客群及资产掌控能力和更强的合规性。

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