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（来源：F金融）

一、REITs的概念

二、产品结构

三、基础设施公募REITs试点区域和行业范围有何要求

四、REITs与股票、债券、普通公募基金的区别

五、公募REITs现状及现行政策梳理

六、发行公募REITs对上市公司的影响及实践中应关注的问题

七、REITs的底层资产如何估值定价

一、REITs的概念

REITs，即不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts)，是指向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。简单来说，公募REITs是资产的“IPO”，投资者可在公开的二级市场上交易转让其持有的REITS份额。

二、产品结构

国内基础设施REITs在产品结构上采用“公募基金+资产支持证券”的结构。

具体而言，通过向投资者公开募集资金设立封闭式基金，将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，进而穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利。

三、基础设施公募REITs试点区域和行业范围有何要求

（一）全国各地区符合条件的项目均可申报

重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。

（二）试点主要包括下列行业

交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房，探索在水利设施、旅游基础设施等其他基础设施领域开展试点。

四、REITs与股票、债券、普通公募基金的区别

（一）基础设施公募REITs与股票有何不同

如果说股票是“公司上市”后发行的有价证券，公募REITs可以被形象地理解为“资产上市”后发行的有价证券。投资人通过持有REITs基金份额，间接成为了基础设施项目的“股东”，且基金上市之后也会有交易报价，与股票投资有异曲同工之妙。

不同于股票，公募REITs具有以下特点：首先，公募REITs市场波动相对较小。公募REITs底层资产主要为成熟优质、运营稳定的基础设施项目，现金流预期相对明确，单位价值波动性原则上相对有限。

其次，公募REITs收益的增长空间相对有限。从物业运营角度来看，出现物业收入大幅增长或维持持续性高增长的可能性较小。在此基础上，公募REITs具有较高的分红比例。公募REITs设有强制分红比例，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，收益分配机制相较股票更为严格。

（二）基础设施公募REITs与债券有何不同

一方面，公募REITs没有固定利息回报，其收益主要依靠资产本身的现金流产生能力，以及资产增值带来的份额价值提升预期，会有一定的变动。另一方面，公募REITs本息没有主体信用担保，依赖于资产本身的运营。因此，受基金管理人及资产运营管理机构能力的影响，存在由于运营等因素造成单位价值下跌的风险。

（三）基础设施公募REITs与普通公募基金有何不同

不同于普通公募基金，公募REITs具有以下特点：

一是资金投向不同。公募REITs产品以拥有持续、稳定经营现金流的一个或数个基础设施项目作为底层基础资产，而普通公募基金主要投资标的为分散化配置的股票、债券等。

二是收益来源不同。公募REITs收益来源主要为底层资产经营收益和物业资产增值收益，而普通主动型公募基金除股息、利息收益外，还包括通过灵活调整投资组合获取的资本利得，指数型公募基金的收益情况则取决于指数表现。

三是产品定位不同。公募REITs借助发行人、管理人在基础设施项目运营及投资管理领域的专业优势及资源积累，通过运营维护基础设施项目，来获得基金价值的不断提升，而普通主动型公募基金主要依靠基金管理人的主动投资能力，通过灵活配置资产，实现投资收益。

五、公募REITs现状及现行政策梳理

在立法上，研究推进REITs立法工作。

在发行范围及原则上，扩大试点范围至全国，秉持“成熟一类、推出一类”的发行原则。

在底层资产上，不断拓展行业支持范围，明确支持交通、能源、市政、生态、仓储物流、园区、租赁住房、水利设施、文化旅游、消费、养老、新型基础设施等12个符合国家战略发展规划的行业大类，拓宽太阳能发电、租赁住房、景区酒店、商业综合体养老等超5类细项资产。

在申报要求上，简化审批流程、压缩审核周期，强调营收测算的审慎性与稳定性，但放宽收益指标要求，取消对基础设施REITs现金流分派率或内部收益率等关键经济指标的统一规定，降低原始权益人税务成本。扩募及可持续性上，适当放宽可扩募资产规模要求。

在回收资金使用上，提高回收资金使用灵活度，取消用于存量资产收购的30%比例上限，将用于补充流动资金的比例上限从10%提高至15%。在促进交易上，调整会计认定、下调保险投资风险计提权重，将REITs纳入沪深港通，支持FOF与外资参与。为公募REITs市场的平稳健康发展奠定了制度基础。

政策文件梳理如下：

六、发行公募REITs对上市公司的影响及实践中应关注的问题

（一）盘活存量资产，实现“投融管退”的循环

基础设施项目投资规模大，退出渠道单一，资金回收周期长，而资产上市的方式可以将资产重新估值，引入社会资本。因此，发行基础设施公募REITs能够盘活存量的不动产，实现资产上市退出，提前收回投资，缓解资金压力。回收资金又可投资新建项目，从而加快公司的循环投资效率，增强公司的滚动投资能力，构建“投融管退”资本运作闭环。

例如，根据哈尔滨哈投投资股份有限公司（哈投股份，600864）的公告透露，近年，由于煤炭供应价格不断上涨，环保投入和维护费用持续增加，公司部分电力热力生产设备超期服役，亟需更新替代，因此在基础设施的更新改造和后期管理维护上，公司未来将面临着较大的资金压力。但是，通过发行公募REITs，公司便能实现供热基础设施资产的二次上市，吸收社会资本，为建设热源替代项目腾挪资金。

后期，原始权益人及相关方还可通过扩募机制向公募REITs平台持续注入资产，搭建资产运作通道，尤其是对于表内有充足基础设施资产的公司，公募REITs是一个可以持续注入优质资产的良好上市平台。

（二）作为战略资本工具，促进轻资产运营模式转型

一方面，基础设施公募REITs作为一种权益型融资方式，可以减少公司对传统债务融资的依赖，实现公司融资方式的多元化。另一方面，公司通过基础设施公募REITs平台搭建资产运转通道，在资本市场搭建创新融资平台。这一举措有助于公司长期报表改善以及轻重资产的分离与平衡，有利于公司长期业绩表现，提高上市公司资本运营能力。

（三）提升公司的运营管理能力

社会资本方对基础设施公募 REITs产品的投资将引入灵活的市场化经营考核机制，加强对公司运营基础设施资产能力的考核与监督。该种机制能够充分调动员工的积极性和能动性，促进和提升公司对基础设施资产的运营管理水平。

正如祝九胜在万科2022年度股东大会的问答环节中表示：“REITs政策工具更大的作用是让我们经营性业务同事看到了希望，只要项目做得好，都能够退得出去，都有财务投资人愿意进来共同投资，反向促进经营能力提升，也让我们更以终为始，在赛道上从投资开始考虑每个项目该怎么投、怎么建、怎么运营、怎么让它合格化，合格化以后怎么吸引财务投资人共同持有，我觉得反向提升了我们认知，促进了经营能力提升。”

（四）优化财务数据

发行基础设施公募REITs可以起到改善流动性、降低有息负债和资产负债率、优化长期资产负债结构等作用，促进公司良性发展。

对于原始权益人未丧失基础设施资产控制的情形，基础设施基金的财务数据将继续并入原始权益人的财务报表，因此发行公募REITs不会对原始权益人的财务状况造成重大影响。另外，对于原始权益人自持物业资产出表的情形，发行REITs当期，原始权益人可以获得一笔较高的资产处置收益，从而使公司减少其净借款，改善其流动资金及杠杆状况。

实践中，发行公募REITs特别关注以下四个方面：

一是资产的合规性。即使公募REITs的准入范围不断扩展，在审核的层层把关中，还是坚持选择优质资产。根据236号文的要求，投资管理手续的合规性应以项目投资建设时的法律法规和国家政策为主要依据，具体分为以下三种情况：（1）项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；（2）项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；（3）项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。此外，如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。

二是运营管理的成熟性。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）要求基金管理人主动承担运营管理职责。由于管理人在运营管理基础设施项目，尤其是涉及清洁能源等专业性较强的资产时，缺乏足够的经验。因此，当前通行的做法是基金管理人与外部运营管理机构签订《运营管理协议》，在法律允许的范围内，委托外部运营管理机构从事相关工作。在目前已发行的项目中，外部运营管理机构均由原始权益人或其关联方担任。

三是资产的可转让性。发行公募REITs的过程中需要将持有基础设施的项目公司股权转让给专项计划。从决策程序看，转让资产在内部需要经过原始权益人、项目公司相关股东决策通过，在外部要取得抵押权人等与资产处置的相关方对交易安排的无异议函。尤其是涉及国有资产的部分，需要根据《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）判断交易方式及是否需要进场交易。PPP项目因投资管理手续较为完备，是发行公募REITs的重要潜在资产，PPP项目的转让则应取得协议签署机构、行业主管部门对交易安排的无异议函。

四是有可持续扩募的资产。从海外成熟的REITs市场来看，公募REITs的投资价值很大程度上在于其有持续扩募优质资产的能力。持续扩募有利于公募REITs增强持续运作能力，提升综合竞争力和投资吸引力。根据当前上海证券交易所及深圳证券交易所《新购入基础设施项目指引》的要求，拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型。所以上市公司作为原始权益人发行REITs时，也可开始筹划后续资产扩募的安排。

七、REITs的底层资产如何估值定价

普通公募基金在面向投资者募集资金时，通常都是按面值1元每份发售。可公募REITs却有不同的发行价格，例如目前已上市的高速公路类公募REITs，其发行价格分布在7-14元之间。

公募REITs遵循和股票IPO类似的发行定价步骤：一般先基于监管部门核准的发行份额数量，以REITs持有的基础设施项目在发行时点的评估价值为锚，确定单位基金份额的发行价格区间，然后根据网下投资者（即机构投资者）的报价和需求数量确定认购价格。

不难看出，公募REITs底层基础设施项目的估值是确定发行定价的重要依据。目前在国内，不管是经营权类REITs还是产权类REITs，主要采用“现金流折现法”对基础设施项目在发行时点的价值进行评估。现金流折现法的计算逻辑在于，将基础设施项目未来预期能产生的运营现金流折算成现在的价值。

下面我们就从影响估值的三个最重要的因素收益期限、运营现金流和折现率说起，来进一步了解一下这种估值方法。

（一）收益期限

即基础设施项目未来能够产生多少期的运营现金流。产权类REITs的收益期限，主要取决于基础设施项目的剩余土地使用期限，所以一般按照项目剩余的土地使用年限进行评估。经营权类REITs的收益期限，则一般按照项目剩余的经营年限进行评估。

（二）运营现金流

即预测基础设施项目每期能够产生的运营现金流有多少。预期未来每期的运营现金流，需要综合考虑每期预计能够产生的运营收入，以及必须支出的运营成本、资本性开支等。

不同的基础设施项目在测算运营收入时所考虑的具体因素也不一样，但一般大体上都包括了服务量和服务单价两大方面。

例如，高速公路类项目的主要收入是向过往车辆收取的过路费，过路费收入通常由车流量和收费单价共同决定。其中过路费价格一般由政府定价，因此单价变化幅度相对较小。车流量则主要受沿线区域经济发展水平、车道数量、路网变化等多种因素的影响。

再如，产业园区类项目的主要收入为租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大。租金收入通常由出租率和租金水平共同决定，主要受到宏观经济形势、园区定位、产业发展情况、竞争对手等因素的影响。

（三）折现率

即按何种比率将未来产生的运营现金流折算成当前的价值。站在投资者的角度来看，折现率是投资者在承担一定投资风险的情况下所期望的回报率。例如，假设有一笔5年后收回1亿现金流的投资，综合评估资金成本和项目风险之后，投资者当下只愿意付出5000万，那么其潜在要求的回报率就是14.9%（计算公式为[(10000/5000)^(1/5)]-1），这也是将5年后的1亿折算成现在的5000万所采用的折现率。

在目前的实践中，折现率虽然有不同的计算方法，但核心均在于既能够反映出资金的时间价值，又包括投资者在承担了额外风险后所要求的补偿。因此折现率的确定，除了考虑无风险收益率（例如国债收益率）之外，还会根据基础设施项目的所处行业、区域位置、具体情况等因素综合判断。

例如，对处于不同区位、同一类型的基础设施项目进行估值，所采用的折现率可能也会存在差异。目前已上市的“XXX仓储物流REITs”持有多个仓储物流项目，其中针对位于北京、广州等一线城市的物流项目所采用的折现率为7.5%-8%，而针对昆山、苏州及佛山等一线城市周边的物流项目所采用的折现率则为8%-8.5%。原因在于，市场预期一线城市的物流项目风险通常相对其他城市的较小，因此要求的投资回报率也会相对较低。

理解了上述三个重要的因素之后，我们来看看运用现金流折现法进行估值的具体步骤：

第一步，预测基础设施项目在未来一定期限内每期产生的运营现金流；

第二步，确定较为合理的折现率，将未来各期产生的运营现金流折算成发行时点的现值；

第三步，把各期运营现金流折算成的现值进行加总。加总后得到的，就是基础设施项目在发行时点的价值。

例如，假设一条剩余经营期限为5年的高速公路，预计未来每年能够产生的运营现金流为1亿元。折现率为5%，即第二年的1亿元等于现在的0.95亿元（计算公式为1/(1+5%)）。以此类推，最后加总计算出来的当前价值为4.32亿元。

现金流折现示意图

（仅作举例，不作为投资建议）

对于投资者而言，我们需要知道，目前基础设施项目在公募REITs发行阶段的价值是基于多个不同的假设而评估出来的。总体而言，收益期限和运营现金流影响着未来现金流的多少，折现率则影响着未来现金流折算成的现值的大小。一个基础设施项目预期未来能够产生的现金流越多，采用的折现率越低，其定价就会越高，相应地投资者购买公募REITs的价格也会越高。反之亦然。

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